2025年7月、Figmaは時価総額$680億という巨額の評価で公開市場へとデビューしました。 このIPOは、単なる一企業の成功を超え、VC（ベンチャーキャピタル）業界の収益構造の本質であるパワーローを如実に示す結果となりました。
本稿では、上場から約5ヶ月が経過した2025年12月時点のデータに基づき、VCリターンの実態と、それが日本のスタートアップ・エコシステムに与える示唆を分析します。
IPO前後の評価額推移
FigmaのIPO価格は$33に設定されました。初日の急騰を経て、2025年12月26日現在の株価は$38近辺で推移しています。
公募価格（$33）は、直前ラウンド比で56%のアップラウンドでしたが、初日終値（$115.5）との間には大きなギャップが生じました。前稿でも触れた通り、この大幅な初値上昇は、公募価格の設定が慎重すぎたことを示唆していましたが、市場の熱狂は長く続きませんでした。
その後、上場後初となる2025年9月3日の決算発表が、市場の熱狂を冷ます大きな転換点となりました。2025年度第2四半期（4-6月期）決算は、売上高は前年比41%増（約2.5億ドル）と堅調でしたが、利益面で市場の期待を下回りました。
EPS（1株当たり利益）の市場予想が黒字（約0.08ドル程度）を見込んでいたのに対し、実績はわずかな赤字でした。開発コストの増大や、AI機能（Figma AIなど）への先行投資、さらに大型カンファレンス「Config」の開催費用が一時的にかさみ、業績の市場予想を下回りました。
市場は、Figmaは成長しているが、利益が出る体質になるには時間がかかると判断し、決算発表翌日に株価は約20%急落しました。
Figmaに投資した主要なVCの投資リターン
主要投資家のリターン実績を整理すると、上場後の株価が現在の通り、公開価格付近まで下落したとしても、初期投資家にとっては依然として歴史的なMOIC（投資倍率）を確保できているという点でパワーローの凄みがあります。
一方で、VCのCFOの視点に立てば、この数字はあくまで未実現利益であり、今後の流動性の確保こそが真の課題です。今回のIPOでは売出し比率が限定的であったため、キャッシュとしてのリターンはまだ確定していません。
2026年1月以降に控えるロックアップ解除後、株価変動に晒されながらも、いかに市場にインパクトを与えず秩序立って株式を売却し、リミテッド・パートナーへの分配金へと転換していけるか。この出口の規律こそが、最終的なファンドの運用パフォーマンスを決定づけます。
投資家 | 主な参加ラウンド | 投資累計額 | 持分価値 | 想定MOIC |
|---|---|---|---|---|
Index Ventures | Seed〜A | $4 M | $2,620 M | 655x |
Greylock Partners | Series A | $14 M | $2,370 M | 169x |
Kleiner Perkins | Series B | $25 M | $2,124 M | 85x |
Sequoia Capital | Series C | $40 M | $979 M | 25x |
パワーローに基づく資本配分の重要性
Figmaで示されたように、VC投資の収益分布は典型的なパワーローに従います。これは、ごく一部の要素が全体の大部分の結果を生み出すという法則で、VCにおいては一握りの桁外れの成功がファンド全体の利益を決定づける状態を指します。
Correlation Venturesの分析によれば、VC全体の分配額の約80%は上位10%の投資によって生み出されており、上位20%の投資が分配全体の約90%を創出しています。
いわゆる「80/20の法則（20%の投資が80%のリターンを占める）」という通説よりも、実際の収益分布ははるかに一部の勝者へ偏っているのが現実です。
The 80/20 Rule for U.S. Venture? Not Exactly.
米国のベンチャー企業は 90/20 ルールに近い傾向がある、すなわち業界のリターンの約 90% は投資資本の 20% によって生み出されています。
この構造下において、VCのCFOが考慮すべき点は、投下資本の集中とフォローオン投資の規律であると言えます。平均的なリターンが期待される銘柄への分散投資を抑制し、Figmaのような高成長を継続するアウトライヤーに対し、リザーブ資金を厚く配分することをルール化することが重要になります。
多数の失敗を前提としたポートフォリオ設計を行い、ダウンサイドを限定しつつ、アップサイドをキャップしない資本政策を構築することが求められます。
日本市場への示唆：大型IPO時代と「100億円問題」の克服
かつての日本市場では、時価総額100億円前後での早期上場（スモールIPO）が一般的であり、これがパワーローの恩恵を最大化する上でのボトルネックとなっていました。
しかし現在、日本でも時価総額1,000億円を超えるIPOが珍しくなくなり、大型IPOを許容する地合いが確実に整い始めています。Figmaが示した「未上場期に十分な資本を投下し、圧倒的な規模で上場する」という規律は、現在の日本市場においても極めて有効な戦略となります。
その一方で、大型の含み益の実現と上場後の流動性の確保を両立させるという難題は、これからの日本市場が大型IPO時代を迎えるにあたって、避けては通れないテーマとなるでしょう。
One Capitalは、このパワーローの論理を背景に、日本のスタートアップが大きくスケールを目指すための「資本面」と「バリューアップ」の両輪での支援を強化しています。
